2024 年净利润为 6.26 亿元百姓币，同比拉长 49%，略高于此前节余预警中同比拉长 35 - 45% 的区间。
2024 年下半年隐含净利润为 2.39 亿元百姓币，而 2024 年上半年为 3.87 亿元百姓币。
咱们以为 2024 年下半年功绩环比走弱，紧要来因是埃塞俄比亚生意的销量和均匀售价低于预期。
最终股息为每股 0.034 元百姓币，这意味着派息率同比持平，为 30%，股息收益率为 2.5%。
2024 年水泥发售量为 2000 万吨，同比低落 2%，此中国内销量低落 9%，海表销量拉长 23%。详细而言，来自莫桑比克、埃塞俄比亚和刚果民主共和国的销量同比永诀变更 + 2%、 - 0.7% 和 + 331.1%，新投产的乌兹别克斯坦工场发售了 40 万吨。
因为 2024 年销量和每吨毛利低落，骨料和混凝土生意的总利润下降：骨料毛利为 5600 万元百姓币，同比低落 34%；混凝土毛利为 2900 万元百姓币 ，同比低落 70%。
海表生意预计：1）莫桑比克：中国西部水泥估计发售量将进一步拉长，均匀售价维系褂讪，其正在楠普拉的新 150 万吨 / 年产能（表地水泥价值为 140 美元 / 吨 ）恐怕于 2026 年第二季度投产；2）刚果民主共和国：中国西部水泥恐怕通过下降价值进一步吞没墟市；3）埃塞俄比亚：正在水泥需求繁荣的情形下，发售量和均匀售价恐怕会填补；4）乌干达：莫罗托的新 250 万吨 / 年产能（表地水泥价值为 170 美元 / 吨 ）将于 2025 年第四序度投产。
截至 2024 年合，净债务从 2024 年上半年的 89 亿元百姓币微升至 90 亿元百姓币，净欠债率从 2024 年上半年的 60% 上升至 65%。2024 年的资金开支为 46 亿元百姓币，高于 2023 年的 40 亿元百姓币 ，截至 2024 年合的资金答允为 37 亿元百姓币，紧要用于现有步骤升级以及对莫桑比克和乌干达的进一步投资。2024 年的息税折旧摊销前利润为 26 亿元百姓币，同比低落 10%。
撑持对神华 H 股 “中性” 评级，将神华 A 股评级上调至 “中性”神华 2024 年报净利润为 624 亿元百姓币，每股收益为 3.142 元百姓币，同比低落 3.4%。剔除减值耗费和救济等一次性项目后 ，往往性净利润为 652 亿元百姓币，同比低落 4.7%。这一功绩超过咱们的预期，也略高于彭博同等预期。公司发起 2024 年报每股派出现金股息 2.260 元百姓币，按国际财政呈报法则（IFRS）准备派息率为 72% ，按中国企业管帐法则（PRC GAAP）准备派息率为 77%，而 2023 年报的派息率永诀为 70%/75%。咱们将神华 2025 - 2026 年的节余预期下调 5 - 7%，以纳入较低的煤炭价值假设以及较弱的燃煤电价假设，但是神华好于预期的本钱限定正在肯定水平上抵消了这些要素。自 2019 年以还，中国煤炭需求经过了 1.2% - 7.6% 的拉长，咱们估计 2025 年中国煤炭需求拉长将中止，随后正在来日几年闪现组织性缩幼。咱们估计 2025 年秦皇岛港 5500 大卡动力煤现货均匀价值为 706 元 / 吨，同比低落 17% ，国内动力煤合同价值正在 2025 年将降至 690 元 / 吨或更低，而 2024 年为 696 - 710 元 / 吨。但是，依据咱们近期的订单侦察（链接），鉴于独立发电厂（IPP）的去库存处事已根基完工，短期内现货价值应当会企稳。咱们估计煤炭和电力生意的单元息税前利润（EBIT）将从 2024 年报的 256 元 / 吨降至 2025 年预期的 215 元 / 吨 ，电力生意单元息税前利润将从 2024 年的 0.031 元 / 千瓦时降至 2025 年预期的 0.024 元 / 千瓦时。假使云云，咱们估计神华将具有妥当的筹办现金流，资产欠债表将一连强劲，以援帮 70% 的股息支出率，这意味着神华 A/H 股股息收益率为 5.8% - 7.2%。撑持对神华 H 股 “中性” 评级，将 12 个月方向价从 30.0 港元下调至 29.5 港元（对应 2025 年预期市盈率 9.1 倍） ，并将神华 A 股评级从 “卖出” 上调至 “中性”，将 12 个月方向价从 33.0 元百姓币下调至 32.5 元百姓币（对应 2025 年预期市盈率 10.8 倍）。自 2025 年 1 月 8 日将神华 A 股列入咱们的 “卖出” 名单以还，其股价已下跌 9%，而沪深 300 指数上涨了 4%。咱们以为神华 A 股的估值亲切公正价格，2025 年预期市盈率为 12 倍，而其史书均匀市盈率程度为 8.0 - 15.0 倍。
毛利润人人适应预期，煤炭 / 铁道和电力生意的毛利润好于咱们的预期。煤炭 / 铁道生意的毛利润同比低落 7%，至 791 亿元百姓币，比咱们的预期赶过 2%。2024 年自产煤产量褂讪正在 3.27 亿吨。征求年度和月度合同正在内的合同发售量占 2024 年总发售量的 87%，而 2023 年这一比例为 82%。自产煤单元均匀售价为 564 元 / 吨，同比低落 3%。详细而言，年度 / 月度合同价值正在 2024 年永诀同比低落 2% 和 13%，而同期秦皇岛港价值低落了 11%。2024 年单元分娩本钱同比根基持平，为 166 元 / 吨，比咱们的预期低 5%，这得益于单元资料本钱下降和折旧本钱下降。自产煤单元毛利润为 284 元 / 吨，同比低落 8%，与咱们的预期根基相符。电力生意毛利润同比拉长 3%，至 81 亿元百姓币。2024 年总发电量为 2103 亿千瓦时，同比拉长 5%，机组使用幼时数同比提升 6%，抵达 5030 幼时。2024 年单元电价为 0.401 元 / 千瓦时，同比低落 3%。依据咱们的估算，2024 年下半年单元电价同比低落 2%，至 0.398 元 / 千瓦时。2024 年单元息税前利润同比持平，为 0.031 元 / 千瓦时。关于国电合伙公司，神华 2024 年的联营企业收入为 21 亿元百姓币，同比拉长 38%，略低于咱们的预期。咱们估算，团结报表和合伙公司的电力生意总利润正在 2024 年占公司息税前利润的 17%。发售及其他运营用度同比低落 23%，至 159 亿元百姓币，好于咱们的预期。
按季度来看，依据中国企业管帐法则，2024 年第四序度隐含的往往性净利润为 145 亿元百姓币，环比低落 12%。2024 年第四序度自产煤均匀售价为 515 元 / 吨，环比低落 2%。单元毛利润为 290 元 / 吨，环比持平。
筹办现金流为 933 亿元百姓币，同比拉长 4%。自正在现金流为正，达 435 亿元百姓币。以是，截至呈报期末，公司的净现金及现金等价物为 1853 亿元百姓币，而截至 2023 年合的净现金及现金等价物为 1559 亿元百姓币。咱们估计 2025 - 2027 年自正在现金流将一连为正，净现金及现金等价物将增至 1910 亿 - 2150 亿元百姓币。神华估计 2025 年自产煤发售量为 3.35 亿吨，较 2024 年拉长 2.4%。安放发电量为 2270 亿千瓦时 ，较 2024 年拉长 1.7%。依据公司对收入、发售本钱、发售及统造用度和融资用度的指引，咱们估算隐含的税前利润为 755 亿元百姓币，较 2024 年低 14%。总资金开支指引为 418 亿元百姓币，同比拉长 27% ，此中煤炭生意枢纽板块开支为 97 亿元百姓币，电力生意为 174 亿元百姓币，运输生意为 82 亿元百姓币。
咱们的方向价设定要领维系稳定，基于史书市净率（P/B）与净资产收益率（ROE）的合连性。咱们的 H 股 / A 股方向价是依据 2025 年预期市净率 1.22 倍 / 1.44 倍和 2025 年预期净资产收益率 14.2%（此前 2025 年预期市净率为 1.18 倍 / 1.45 倍，2025 年预期净资产收益率为 17.3% ）得出的。咱们正在估值中利用 18%（稳定）的折价，以反应因为煤炭需求持久缩幼导致的价格低落。神华 A/H 股的紧要危机征求：1）煤炭价值高于 / 低于预期，这受煤炭供需以及国度发改委价值调控的影响；2）可再生能源替换速率慢于 / 速于预期；3）油价上涨 / 下跌恐怕导致煤化工生意利润填补 / 节减；4）因为平和或环保查抄导致分娩停滞增加 / 节减；5）新街煤矿等新矿项主意践诺速率速于 / 慢于预期。
节余回忆：了解的利润率扩张道途将鞭策瓶装水生意拉长并晋升渗入率，同时饮料交叉发售也有生漫空间；
2024 年回忆：2024 年，熟行业拉长放缓的情形下，华润饮料显露出韧性，除了营收褂讪表，节余本领也超过预期。依据中国墟市磋商公司 CIC 的数据，该公司瓶装水零售发售额的墟市份额晋升了 0.4 个百分点。营收拉长得益于中大型包装瓶装水的强劲拉长、饮料生意的精良生长势头，以及公司正在幼包装瓶装水销量面对挑衅和促销行动加剧导致均匀售价受压的情形下，肆意拓展新场景和新渠道（如家庭、餐饮、运动等场景）。毛利率的晋升得益于内局限娩比例的提升（2024 年抵达 50% 以上，2025 年方向为 70% 驾御）、本钱上风，以及通过从头议和使任事费率下降约 20% 。
2025 年方向与预计：公司希望从头勉励瓶装水生意的拉长，同时通过本钱出力晋升和活泼投资（即褂讪的用度率）一连提升利润率。正在瓶装水方面，公司安放撑持价值次序，并通过渗入下重墟市以及供给更多大包装产物来开垦更多消费场景（如餐饮），从而鞭策生意拉长。正在饮料方面，公司将一心于茶饮料、果汁和运动饮料品类，此中 “植本清润” 草本茶系列渐渐受到接待，同时还将推出运动饮料新品和新的奶茶品牌。公司以为饮料生意正在交叉发售方面有很大的生漫空间，跟着渗入率的晋升和发售点冰箱笼罩率的褂讪，生意希望拉长。据统造层暗示 ，1 - 2 月瓶装水和饮料的拉长趋向令人策动，适应公司预期（与咱们前瞻呈报中的月度跟踪数据同等）。
利润率预计：公司巴望通过运营杠杆效力、进一步提升内局限娩比例（2025 年抵达 70%）以及一连减削任事费率，实行利润率的一连扩张。瓶装水生意了解的利润率扩张道途将足以抵消疾速拉长的饮料生意恐怕带来的毛利率稀释题目。
股东回报：统造层生机正在来日几年将平常股派息率撑持正在褂讪或更高程度（2024 年为 45%）。
研商到 2024 年利润率超过预期，而且紧要基于利润率的进一步扩张，咱们将 2025 - 2027 年的节余预测上调了 6%，同时将 2025 - 2027 年的发售预测下调了 4 - 5%。咱们的 12 个月方向价撑持正在 19.0 港元，已经基于 2026 年预期市盈率 19 倍，其他假设稳定。该股票 2025 年预期市盈率为 16 倍，而 2024 - 2026 年净利润估计以 22% 的高利润率拉长，节余远景光后，拥有有吸引力的危机回报比。
第四序度炼油、发售及化工生意板块显露不足预期。中石化第四序度毛利与预期相符，但息税折旧摊销前利润（EBITDA）比高盛预期低 19%，来因是运营用度高于预期。功绩不足预期显露正在多个生意板块，征求炼油、发售及化工生意，紧假使因为利润率低于预期。
派息率未超预期上行，导致每股股息同比低落。2024 年派息率大致撑持正在 71%（征求股票回购），与 2023 年的 75% 持平，以致 2024 年每股股息同比低落 17%。假使按上周五收盘价准备，2024 年股息收益率仍为 73%，但研商到 2022 - 2023 年每股股息较为褂讪，投资者恐怕会以为每股股息同比低落是一个适度的负面要素。自正在现金流（FCF）正在相连两年为负后，2024 年转正，但 2024 年自正在现金流收益率（1.3%）低于高盛预期（5%），来因是节余较低且资金开支较高。2024 年最终确定的资金开支比高盛预期高 11%，比拟 2023 年仅低落 1%。关于 2025 年，公司估计资金开支为 1643 亿元百姓币（比高盛预期高 6%），同比低落 6%。
中国石油化工股份有限公司（中石化）是一家国有一体化油气公司，其炼油生意对节余的孝敬相对高于同业。咱们对中石化 A/H 股均赐与 “中性” 评级，由于咱们估计中石化将经过一段自正在现金流疲软期，来因是炼油利润率下滑以及化工墟市供应过剩，这使得咱们正在笼罩边界内更偏向于上游生意公司（如中国石油、中国海洋石油）。紧要危机征求：油价低于 / 高于预期，或原油期货价差弱于 / 强于预期；炼油或化工利润率强于 / 弱于预期；进口液化自然气（LNG）本钱转嫁高于 / 低于预期。
咱们的 12 个月方向价基于 2025 年预期企业价格 / 息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）（与笼罩边界内的下游炼油和化工类股票好像），采用 3.5 倍的方向倍数。咱们正在方向价准备中剔除了库存盈亏，以一心于焦点收益。其它，基于 5 年均匀程度，咱们赐与 A 股 35% 的溢价。咱们对 H 股和 A 股的 12 个月方向价永诀为 4.50 港元和 5.60 元百姓币。紧要危机：油价低于 / 高于预期，或原油期货价差弱于 / 强于预期；炼油或化工利润率强于 / 弱于预期；进口液化自然气（LNG）本钱转嫁高于 / 低于预期。
咱们估计古茗正在 2025 年将实行强劲的节余苏醒，净利润同比拉长 28%，发售收入拉长 22%。这一拉长得益于门店扩张的从头加快（到 2025 年合净增 2200 家门店，总数抵达 12100 家）、单店商品业务总额（GMV）的晋升（因为 2024 年第二季度基数较低，同比拉长 1.7% ，以及地区组织优化和新产物如咖啡的推出），以及利润率的革新（撤销加盟商补贴和运营杠杆效应）。其它，古茗揭晓将正在 2025 年合前派发胜过 20 亿元百姓币的希罕股息，股息收益率达 6%；公司安放来日撑持不低于 50% 的派息率。
古茗旗下品牌 “古茗” 是中国第二大现造茶饮（FMT）门店品牌，也是中端墟市最大的品牌，2023 年墟市份额约为 9%/18%。与大无数其他现造茶饮品牌的分别化要素征求：鄙人重墟市的高笼罩率；区域辘集扩张策略；较高的研发进入和强盛的供应链；以及多样化的产物供应。
咱们以为，古茗矫健且可一连的加盟门店投资回报（2024 年胜过 99% 的门店投资接收期约为 15 个月）以及更褂讪的同店发售额（SSS）显露（2022 年 / 2023 年 / 2024 年前九个月永诀为 2.8%/9.4%/- 0.7%），加上门店密度的填补、向新省份的拓展、品牌著名度的晋升以及品类拓展 / 产物更始（如咖啡），将援帮其正在中国的门店扩张。咱们的阐楬橥明，古茗正在中国的持久门店数目希望填补 39000 家。咱们初度笼罩古茗，赐与 “买入” 评级，12 个月方向价为 20.9 港元，基于 2026 年 20 倍的预期市盈率，这意味着较咱们笼罩边界内 “买入” 评级股票均匀 10% 的潜正在涨幅而言，古茗有 31% 的潜正在上涨空间。紧要危机征求：1）无法有用统造雄伟的门店汇集；2）竞赛加剧导致门店扩张和门店分娩率低于预期；3）本钱填补，征求门店运营本钱和对加盟商的补贴；4）食物平和题目。
